Новый руководитель как ключевая инвестиционная возможность
Тимур Махмутов, руководитель практики «Семейные офисы, управляющие компании и инвестфонды»
По данным Heidrick & Struggles, более 70% генеральных директоров портфельных компаний меняются в течение пяти с половиной — шести лет. При этом инвестфонды в 28% случаев занимаются преемственностью только в экстренном режиме. Парадокс: событие, которое с высокой вероятностью произойдёт в течение инвестиционного цикла и напрямую повлияет на акционерную стоимость, часто воспринимается как чрезвычайное и не слишком значимое.
А что на российском рынке? Собственный опрос SQN фиксирует, что не более чем у трети крупных российских инвесторов и акционеров есть хотя бы формальный план преемственности главы портфельной компании. Ещё меньше утешения приносит вопрос, работает ли этот план эффективно. Положительно отвечает на него не более четверти от исходной трети.
Этот парадокс причудливо сочетается с тем, как сегодня создаётся доходность при прямых инвестициях (private equity). McKinsey отмечает, что прежние источники дополнительных доходов (прежде всего, рост оценок и доступный долг) становятся менее надёжными. В 2025 году медианный мультипликатор покупки вырос до 11,8 EBITDA против 11,3 годом ранее, а дальнейшая доходность всё сильнее зависит от качества отбора активов и операционного создания дополнительной стоимости. В другом исследовании McKinsey, 2026 года, отмечается: фонды всё чаще начинают создавать дополнительную стоимость уже на ранних этапах владения, а развитие лидерства становится одним из ключевых элементов этой модели.
А что на российском рынке? Собственный опрос SQN фиксирует, что не более чем у трети крупных российских инвесторов и акционеров есть хотя бы формальный план преемственности главы портфельной компании. Ещё меньше утешения приносит вопрос, работает ли этот план эффективно. Положительно отвечает на него не более четверти от исходной трети.
Этот парадокс причудливо сочетается с тем, как сегодня создаётся доходность при прямых инвестициях (private equity). McKinsey отмечает, что прежние источники дополнительных доходов (прежде всего, рост оценок и доступный долг) становятся менее надёжными. В 2025 году медианный мультипликатор покупки вырос до 11,8 EBITDA против 11,3 годом ранее, а дальнейшая доходность всё сильнее зависит от качества отбора активов и операционного создания дополнительной стоимости. В другом исследовании McKinsey, 2026 года, отмечается: фонды всё чаще начинают создавать дополнительную стоимость уже на ранних этапах владения, а развитие лидерства становится одним из ключевых элементов этой модели.
С чего начинается преемственность
Вопрос о преемственности и генеральном директоре портфельной компании стоит формулировать не как «кто заменит нынешнего руководителя?», а иначе: «какой руководитель нужен компании для следующего этапа создания стоимости?». Это принципиальная разница. Руководитель, который был эффективен до сделки, может оказаться не тем человеком, который нужен для последующей международной экспансии, серии приобретений или глубокой операционной перестройки. Поэтому преемственность должна начинаться с инвестиционной гипотезы и требуемых от руководителя результатов.
Есть и количественные основания относиться к формулировке вопроса серьёзно. Исследование McKinsey показывает, что генеральные директора из верхней пятой части выборки обеспечивали акционерам в среднем на 9% более высокую годовую доходность, чем сопоставимые компании; в отдельных отраслях разрыв достигал даже 16%. McKinsey называет это эффектом CEO alpha — дополнительной доходностью, связанной с качеством руководителя.
Отдельно McKinsey приводит данные опроса управляющих партнёров инвестфондов: 94% респондентов считают главу такой компании важным фактором результатов, а средний предполагаемый вклад CEO актива в доходность они оценили в 53%. Это именно оценка самих инвесторов, а не доказанный причинный эффект, поэтому число 53% нельзя трактовать как установленную долю доходности, создаваемую CEO.
Отсюда практический вывод: преемственность имеет смысл обсуждать уже при проверке инвестиционной гипотезы. Фонду необходимо понимать ответы на несколько важных вопросов: сохранит ли действующий CEO нужный темп и качество изменений на всём горизонте управления? кого можно подготовить внутри компании? какой профиль потребуется, если CEO приходит извне? в какой момент передача полномочий минимизирует риск для стоимости?
При отсутствии продуманной системы преемственности фонд одновременно получит две проблемы: необходимость быстро найти нового CEO и риск задержки в реализации инвестиционного плана.
Есть и количественные основания относиться к формулировке вопроса серьёзно. Исследование McKinsey показывает, что генеральные директора из верхней пятой части выборки обеспечивали акционерам в среднем на 9% более высокую годовую доходность, чем сопоставимые компании; в отдельных отраслях разрыв достигал даже 16%. McKinsey называет это эффектом CEO alpha — дополнительной доходностью, связанной с качеством руководителя.
Отдельно McKinsey приводит данные опроса управляющих партнёров инвестфондов: 94% респондентов считают главу такой компании важным фактором результатов, а средний предполагаемый вклад CEO актива в доходность они оценили в 53%. Это именно оценка самих инвесторов, а не доказанный причинный эффект, поэтому число 53% нельзя трактовать как установленную долю доходности, создаваемую CEO.
Отсюда практический вывод: преемственность имеет смысл обсуждать уже при проверке инвестиционной гипотезы. Фонду необходимо понимать ответы на несколько важных вопросов: сохранит ли действующий CEO нужный темп и качество изменений на всём горизонте управления? кого можно подготовить внутри компании? какой профиль потребуется, если CEO приходит извне? в какой момент передача полномочий минимизирует риск для стоимости?
При отсутствии продуманной системы преемственности фонд одновременно получит две проблемы: необходимость быстро найти нового CEO и риск задержки в реализации инвестиционного плана.
Смена собственника — инструмент усиления инвестстратегии
Свежие прошлогодние кейсы — примеры двух разных, но одинаково успешных моделей смены CEO. В обоих случаях новые руководители приходили изнутри, а предыдущие усиливали советы директоров, вместе создавая фундамент для следующего этапа преобразований.
Кейс Berkshire Hathaway:
- Контекст. В мае 2025 года Berkshire Hathaway объявила, что Грег Абель сменит Уоррена Баффета на посту генерального директора с 1 января 2026 года. Баффет возглавлял компанию более шести десятилетий.
- Как происходила передача власти? Это не был поиск нового CEO после внезапного ухода. Абель пришёл в Berkshire в 1999 году после приобретения MidAmerican Energy, а с 2018 года занимал должность заместителя председателя и отвечал за нестраховые операции группы. Уже в годовом отчёте Berkshire за 2023 год Баффет писал, что Абель «готов быть CEO Berkshire завтра».
- Был ли подготовлен преемник? Да. На момент передачи полномочий у Грега Абеля было более 25 лет работы внутри Berkshire и восемь лет в качестве одного из ключевых руководителей группы.
- Предыдущий CEO остался в компании? Да. Уоррен Баффет сохранил должность председателя совета директоров. В годовом отчёте Berkshire также прямо указано, что Абель отвечает за управление компанией, а вопросы распределения капитала остаются важной частью его новой роли.
- Ключевой вывод. Кейс Berkshire Hathaway показывает, что преемственность необязательно означает одномоментный разрыв с прежней моделью управления. Операционная власть может перейти к новому руководителю, тогда как опыт и влияние предыдущего лидера сохраняются на уровне совета директоров.
Кейс Walgreens — Sycamore Partners:
- Контекст. Walgreens Boots Alliance — один из крупнейших мировых фармацевтических и розничных брендов (на момент сделки — около 311 тысяч сотрудников по всему миру). В марте 2025 года Sycamore Partners договорилась о приобретении компании с общей стоимостью сделки до 23,7 млрд долларов; в августе сделка была закрыта, и Walgreens стала частной компанией.
- Как происходила передача власти? Смена CEO произошла непосредственно в день закрытия сделки, 28 августа 2025 года. Майк Мотц сменил Тима Вентворта.
- Был ли подготовлен преемник? Да — и, что интересно, из периметра фонда. Мотц не был внутренним руководителем Walgreens, но это интересный для private equity вариант подготовки через собственный портфель: до назначения Майк Мотц занимал должность CEO американского розничного бизнеса Staples, другой портфельной компании Sycamore Partners. До этого Мотц возглавлял канадскую аптечную сеть Shoppers Drug Mart. Иными словами, Sycamore выбрала руководителя не из Walgreens, а из собственного управленческого контура и компании с релевантным опытом розничной трансформации.
- Предыдущий CEO остался в компании? Да. Вентворт перестал быть CEO, но остался в совете директоров. Новый собственник одновременно получил нового операционного руководителя и сохранил прежнего CEO в совете директоров.
- Ключевой вывод. Это показательный пример того, как смена собственника может быть использована для усиления инвестстратегии по трансформации актива. Sycamore не просто сохранила CEO, который начал разворот Walgreens ещё в 2023 году, — новым руководителем стал человек из портфеля фонда, уже доказавший опыт управления крупным розничным бизнесом. При этом прежний CEO не был полностью исключён из системы управления. Получилась эффективная модель: новый CEO — для следующего этапа преобразований, прежний CEO — для сохранения институциональной памяти.
Комментарии экспертов
На преемственность часто смотрят как на следствие инвестиционной гипотезы: сначала определяется, каких результатов должен достичь актив, а затем какой CEO способен обеспечить их реализацию. Однако на практике эта связь работает в обе стороны.
Смена CEO — подходящий момент для совета директоров, чтобы заново проверить актуальность самой инвестиционной гипотезы. Новый руководитель приходит уже не в ту компанию, которая была приобретена несколько лет назад. За это время изменились рынок, команда, конкурентная среда, финансовые возможности и сам бизнес.
Поэтому задача совета состоит не просто в том, чтобы подобрать человека под ранее утверждённый план создания стоимости, а в том, чтобы сопоставить три элемента: в каком направлении теперь должна развиваться компания, какой лидер способен привести её к этой цели и какую команду и систему управления для этого необходимо сформировать.
На мой взгляд, одна из наиболее опасных ошибок в процессе преемственности — сменить CEO, не пересмотрев одновременно предпосылки, на которых основывался инвестиционный план.
Смена CEO — подходящий момент для совета директоров, чтобы заново проверить актуальность самой инвестиционной гипотезы. Новый руководитель приходит уже не в ту компанию, которая была приобретена несколько лет назад. За это время изменились рынок, команда, конкурентная среда, финансовые возможности и сам бизнес.
Поэтому задача совета состоит не просто в том, чтобы подобрать человека под ранее утверждённый план создания стоимости, а в том, чтобы сопоставить три элемента: в каком направлении теперь должна развиваться компания, какой лидер способен привести её к этой цели и какую команду и систему управления для этого необходимо сформировать.
На мой взгляд, одна из наиболее опасных ошибок в процессе преемственности — сменить CEO, не пересмотрев одновременно предпосылки, на которых основывался инвестиционный план.
Юлия Лахмоткина
Директор по активам крупнейшей российской финансово-промышленной группы
В настоящее время фонды в России стали чаще сталкиваться с вынужденной и незапланированной заменой СЕО в своих портфельных компаниях из-за повышенных рисков экономического и геополитического характера. Среди таких причин можно выделить неготовность или неспособность СЕО портфельных компаний управлять бизнесом в условиях неопределённости и малого горизонта планирования, быстрое выгорание, возросшие персональные риски.
В такой ситуации фондам приходится более тщательно выбирать руководителей бизнеса с прицелом, в частности, на качества и опыт, которые наиболее востребованы в текущей конъюнктуре. На первый план выходят навыки антикризисного управления, а также повышения эффективности бизнеса.
Так, сейчас зачастую формируется запрос на более зрелых кандидатов, которые имеют успешный накопленный опыт реализации проектов в предыдущие кризисы, а также способны проводить непопулярную внутри компаний политику по снижению расходов.
Ещё один тренд — выбор в пользу внутреннего кандидата, что при прочих равных менее рисковая опция по сравнению с привлечением «варяга»: специалист знаком с процессами, коллективом и корпоративной культурой и, скорее всего, сможет избежать ошибочных действий на первом этапе. Также у акционеров к подобным кандидатам больший кредит доверия в силу более длительного накопленного совместного опыта внутри компании.
Привлечение внешнего кандидата более оправданно в случае, когда нужно кардинально пересматривать бизнес-модель или выводить компанию из серьёзного кризиса, — тут внутренняя насмотренность кандидата из действующих сотрудников может помешать принятию необходимых радикальных мер для стабилизации бизнеса.
В такой ситуации фондам приходится более тщательно выбирать руководителей бизнеса с прицелом, в частности, на качества и опыт, которые наиболее востребованы в текущей конъюнктуре. На первый план выходят навыки антикризисного управления, а также повышения эффективности бизнеса.
Так, сейчас зачастую формируется запрос на более зрелых кандидатов, которые имеют успешный накопленный опыт реализации проектов в предыдущие кризисы, а также способны проводить непопулярную внутри компаний политику по снижению расходов.
Ещё один тренд — выбор в пользу внутреннего кандидата, что при прочих равных менее рисковая опция по сравнению с привлечением «варяга»: специалист знаком с процессами, коллективом и корпоративной культурой и, скорее всего, сможет избежать ошибочных действий на первом этапе. Также у акционеров к подобным кандидатам больший кредит доверия в силу более длительного накопленного совместного опыта внутри компании.
Привлечение внешнего кандидата более оправданно в случае, когда нужно кардинально пересматривать бизнес-модель или выводить компанию из серьёзного кризиса, — тут внутренняя насмотренность кандидата из действующих сотрудников может помешать принятию необходимых радикальных мер для стабилизации бизнеса.
Михаил Киреев
Исполнительный директор РФПИ
Мы как фонд целимся в компании среднего размера или средней стадии. Активно проверяем на входе управляющую команду. Если люди нравятся и слабых нет, наше предположение — что мы с ними на долгие годы, до выхода из компании. Если люди (в первую очередь CEO) нам не подходят, скорее всего, мы откажемся от сделки.
Причина такого подхода — искать людей на рынке на усиление под купленный актив проблематично. Особенно среднему бизнесу: в компании среднего размера сложнее привлечь людей. Ты не крупный бизнес и ограничен в бюджете, какую бы гибкость по сравнению с крупными игроками ты ни предлагал.
Встречаются бизнесы, исключительно завязанные на людей, — это слишком большой human risk. К примеру, это бизнесы, завязанные на операционных партнёров. Если такой ключевой для инвестстратегии риск поймать, то можно потерять до полутора лет времени всего инвестиционного цикла на замену, адаптацию и прочие неприятности.
Причина такого подхода — искать людей на рынке на усиление под купленный актив проблематично. Особенно среднему бизнесу: в компании среднего размера сложнее привлечь людей. Ты не крупный бизнес и ограничен в бюджете, какую бы гибкость по сравнению с крупными игроками ты ни предлагал.
Встречаются бизнесы, исключительно завязанные на людей, — это слишком большой human risk. К примеру, это бизнесы, завязанные на операционных партнёров. Если такой ключевой для инвестстратегии риск поймать, то можно потерять до полутора лет времени всего инвестиционного цикла на замену, адаптацию и прочие неприятности.
Михаил Дубнов
Управляющий партнёр Brio Capital
Об авторе
Руководитель практики «Семейные офисы, управляющие компании и инвестфонды»
Материалы по теме